观察｜扬州「金阳光」破产清算：拿短钱办长事，把红利当能力

一家 1999 年成立、在扬州做到行业标杆的房企，为什么 2018 年就开始连续亏损？为什么连亏三年之后，它还在新签商业项目？为什么 2021 年 8 月 6 日邗江区人民法院裁定受理它的破产清算申请时，账上还留着十五处不动产和在建工程？

只用"行业下行"一句，这三个问题一个都答不上来。

把它当成一条因果链看，会发现这家企业的失败是一步一步被自己造出来的，而且每一步在当时看都很合理。

一、它为什么必须一直飞

金阳光起家的方式，公开报道里有个准确的称呼——"老西区的拓荒者"。

那个年代的逻辑很简单：新区还没有配套时拿地，地价便宜；等城市把人流、商场、学校带过来，土地和房子一起升值。百祥园、得祥园、景祥苑这些小区，都是这么做的。

这套方法有一个隐含前提：城市必须一直在扩张。 扩张时，早拿的地是利润；扩张停下来，早拿的地就是成本。靠这条路赚到钱之后，企业容易把两件事混起来——增长是常态，杠杆是能力。

住宅卖完就没了，商业自持不一样，它留得下租金。但在融资的世界里，力宝广场这样的商业综合体还有另一个身份：它是最好的抵押物。 一块在建的住宅用地能抵押出来的钱有限，一座建成运营的商场评估值高，可以反复撬动资金。

于是循环形成了：自持资产、抵押融资、拿新项目，新项目再成为抵押物。资产表越来越厚，代价是每一轮循环都要靠新增资金来收尾——前一个项目的钱还没回来，后一笔贷款已经在支撑下一个项目。

到这里，"一直飞"就不是选择，是这套结构的运行要求。

二、钱是怎么断的

不过，抵押是有上限的。 一栋楼能贷出多少，由评估值打几折、能贷几成、单家银行愿意给一家企业多少额度共同决定。用满了，问题就不是"要不要借"，而是"借不到"。

这一点，管理人 2024 年 6 月 15 日的司法招商公告写得清楚：抵押权人先是南京银行扬州城南支行、江苏银行扬州分行；然后是中国华融、中国信达、苏州资产管理三家资产管理公司；再往下，是扬州市英成科技小额贷款、邗江区德宝农村小额贷款两家小贷公司。从银行到资产管理公司再到小贷，方向只有一个：钱更贵，期限更短。

而短钱要还的时候，长资产还没变成现金。企业只有两条路：借新还旧，把窟窿往后推；或者让房子卖得更快、更贵。

这条路就是返租：卖房时承诺未来若干年的租金回报，让买家愿意买、愿意出价。当期拿到现金，未来按期付租金。这在销售端是加速器，但它要求企业真的会经营商业——会拿地、会盖楼、会卖房，不等于会招商、会引流、能把铺子租出去。它用自己最弱的那项能力，去兑现最刚性的承诺。

再看后果：管理人 2026 年 5 月 27 日发布的债权调整公示里，四百九十七笔购房类债权分成几类——退房退款、延期交房违约金、逾期办证违约金，还有"返租租金债权"。三类义务指向同一个事实：房子卖出去的那一刻，企业就欠下了一笔必须用未来兑现的钱。

那为什么连亏三年还在扩张？因为在一个靠预收款和贷款驱动的企业里，报表上的亏损和账上的现金可以同时存在。工地有动静、账上有钱进，看上去一切正常，亏损被理解成"暂时的、账面的"。

这里要小心一个说法：不能讲成"全行业都在赚钱、只有它在亏"。2018 年前后，不少三四线城市的本土房企已经感到去化压力；全国商品房销售面积的顶要到 2021 年才出现，但那是全国口径，掩盖了城市之间的分化。真正的问题不是行业景气不景气，而是企业自己的现金流已经在报警，决策却没跟着变。

集团层面同样没有刹车。邗江区人民法院 2023 年 9 月 1 日裁定，对九家公司适用实质合并破产清算：金阳光控股、金亿翔建材市场、金阳光置业、御祥物资贸易、荣宝物业、优尼柯经营管理、金阳光商城、金泰康物资贸易、金都汇酒店用品交易市场。这份名单本身就说明问题——它们跨了商业综合体、建材、住宅、贸易、物业、酒店用品几个行当，各是独立法人，实际共用一套资金与担保。实质合并四个字，讲的就是"隔离失效"。

三、银行和机构为什么一路给它加钱

这一层最该讲清楚：风险摆在那里，为什么还能借到钱。

第一，抵押物在账面上是够的。 银行看的是"万一还不上，处置了够不够还"，不是"生意好不好"。力宝广场自持十一万九千平方米，中豪国际一期七万二千平方米，还有办公楼、市场、车位——上行期这些资产评估值高，能反复撬动资金。

第二，抵押物的价值跟着行业走。 行业向上，同样的楼能贷出更多；行业一转平，评估值缩水，原来够的抵押变得不够，银行就要追加抵押物或压缩额度。企业只能去找更贵的钱，渠道就是这样一层层下沉的。

第三，单家银行的额度有天花板。 一个客户能占多少授信，超过就要额外解释。当资金需求超过单家银行能承受的规模，企业自然转向资产管理公司：这类机构接手的是已出风险的债权，定价更高，对底层资产的要求也更直接。

第四，期限是最难过的一关。 抵押类贷款多为一到三年，而一座商业综合体从开工到形成稳定租金，往往要五年以上。借来的钱快到期，投出去的钱还回不来，只能不断续、不断换；某一年销售或租金下来，续不上，链条就断在这里。

这四条里，前三条是公开信息能印证的机制，第四条是我在银行一线的经验判断。合起来就是一句话：不是银行愿意给它加到这个程度，而是能抵押的东西都用完了，剩下的只有更贵的钱。

四、代价的顺序

就在这个时间段，扬州本地还有房企申请破产、有项目进入重整；那一年 9 月到 10 月，全国有 31 家房企破产。到 2024 年，全国房地产开发投资同比下降 10.6%；扬州 2025 年统计公报里，房地产开发投资下降 33.1%，建筑业下降 13.7%。

而这一代本土房企用的是同一套语法：拿地、抵押、预售、再拿地。这套语法在增量年代有效，换成存量年代，写出来的句子就成了病句。

到了 2021 年上半年，力宝广场闭店，后来转型为城市奥莱重新营业。仪征的中豪国际二期，2023 年由真州镇筹集 3000 万元续建，管理人通过共益借款推动整改，2024 年 6 月底消防设施建成。楼还在，招牌换了。

而账目是有顺序的：担保债权、破产费用与共益债务、职工债权、税款，之后才是普通债权。购房类的退房退款、违约金、返租租金，多数排在普通债权这一档。最先拿回钱的是抵押权人，排在后面的，是交过钱的购房人和送过货的供应商。 从 2021 年 8 月受理，到 2026 年 5 月仍在调整债权，五年没有走完。

这不是某一个人的失败，是一座城市商业地图的一次改版。但对具体的人来说，它是一串明确的账目顺序。

五、失败的根源，和还在飞的人该算的三个数

把前面几层压成一句话：它用短期的钱，办长期的事；把时代的红利，当成了自己的能力。

短期的钱是预收款、抵押贷款、返租承诺；长期的事是在建工程、自持商业、还没卖出去的楼。拆开看，借来的钱快到期，投出去的钱还回不来——这是技术上的病根；把红利当成能力——这是决策上的病根。两条同时成立，企业就很难在周期里转身。不是不想转，是转不动。

如果你的生意也依赖"下一笔"按时到账，有三个比值值得每年算一次。

第一个比值，月供除以毛利。超过一半，任何一个项目延期，都会直接顶穿你的现金流。

第二个比值，在建或待投的规模除以年销售额。这个比值越大，你越依赖未来；销售哪怕只延后一年，资金链就得靠外面输血。

第三个比值，对外承诺的未来支出除以年经营现金流，返租、储值、回购、违约金全都算进去。这个比值很多老板从来没算过，也最危险——因为它到期的那天，是别人来找你，不是你来找别人。

三个数都在变差的时候，问题的性质就变了：不再是"要不要停下来"，而是"停在哪里，损失最小"。

风口来的时候，飞起来是本事。知道什么时候把下降当成降落来用，才是活下来的本事。

数据来源：江苏省扬州市邗江区人民法院公告（2024 年 8 月 8 日）；扬州金阳光控股集团有限公司管理人司法招商公告（2024 年 6 月 15 日）；管理人债权调整公示（2026 年 5 月 27 日，经全国企业破产重整案件信息网发布）；扬州日报·扬州网（2024 年 7 月 26 日）；乐居（2021 年 10 月 29 日，1999 年成立、2018—2020 年连续亏损、2019 年与万达合作的表述出自该报道）；扬州市 2025 年国民经济和社会发展统计公报；国家统计局商品房销售面积与房地产开发投资数据。企业名称、日期、面积引自上述公开渠道；第三部分关于审贷机制的表述，来自公开抵押权人结构与我做贷前调查的经验。

扬州圆融财税 · 懂银行的财税老友

近 30 年国有银行一线（结算与信贷方向），帮老板把账、税、流水理顺，让银行看得懂、敢放款。不代办贷款，不承诺授信结果。

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